Pourquoi l'or coté en Afrique du Sud a perdu son éclat

Les actions aurifères cotées à la JSE ont surperformé leurs pairs mondiaux en raison de la réduction de leurs décotes à des niveaux non justifiés. Nous pensons qu'AngloGold et Gold Fields sont surévalués aux prix actuels de l'or. En juillet 2021, nous avons écrit sur la position en or détenue dans de nombreux portefeuilles clients de Coronation. Un an plus tard, nous avons vendu la majeure partie de cette position pour accroître notre exposition à des actions mondiales bien valorisées. Écoutez: Or: À quoi pouvons-nous nous attendre pour le reste de 2023 ? Jusqu'au début de novembre 2022, cette décision s'est avérée être la bonne. Cependant, peu de temps après, les actions aurifères ont connu une hausse, ce qui indiquait que nous avions vendu trop tôt. Néanmoins, nous pensons que cette hausse a été exagérée et nous ne voyons pas de valeur dans les actions aurifères cotées à la JSE à ces niveaux. Notre thèse initiale derrière cet investissement dans les actions aurifères était que l'expansion du bilan des banques centrales grâce à l'impression monétaire généralisée et aux politiques fiscales novatrices de 2020/2021 créait un environnement propice à des prix de l'or élevés et durables. De plus, nous croyions constater des améliorations opérationnelles et d'allocation de capital positives chez AngloGold et Gold Fields, qui avaient le potentiel de débloquer des rendements attrayants sur l'ensemble du cycle économique. Nous estimions que la décote à laquelle ces deux sociétés étaient cotées par rapport à leurs pairs mondiaux était trop importante et qu'une réduction était justifiée. Dans un marché volatil et imprévisible, l'achat d'or offrait à nos portefeuilles une assurance, et l'obtention de cette exposition par le biais d'actions était un point d'entrée moins cher que le métal lui-même. Au cours de l'année et demie où nous avons détenu les actions aurifères, nous avons observé un prix de l'or stable mais élevé, ainsi qu'une réévaluation du secteur aurifère mondial avec une augmentation de toutes les multiples. Après l'invasion de l'Ukraine par la Russie, le prix de l'or a grimpé jusqu'à 2 050 $ l'once, et les multiples des actions aurifères sud-africaines ont augmenté à un rythme plus rapide que ceux de leurs pairs mondiaux. Nous avons saisi cette opportunité pour réduire notre position en raison de la réduction de la marge de sécurité. Nous avons réalloué une grande partie du capital dans des actions mondiales sélectionnées, qui étaient devenues attractivement valorisées. Guerre, politique et achats des banques centrales renforcent l'attrait. Avançons d'un an jusqu'à aujourd'hui, et nous avons connu une hausse de l'or encore plus importante que celle que nous avions initialement anticipée, malgré une baisse de 21% au cours du second semestre 2022, à 1 622 $ l'once. L'impact de la guerre en Russie et des mesures de relance occidentales a fait grimper l'inflation en 2022, ce qui, combiné à plusieurs faillites bancaires aux États-Unis en 2023, a poussé les prix nominaux de l'or à des niveaux proches de leurs plus hauts historiques, à 2 062 $ l'once. Les clients de Coronation ont bénéficié de notre exposition aux actions mondiales, qui ont bien performé au cours de cette période, mais auraient encore plus bénéficié si nous étions restés investis dans les actions aurifères. De plus, en plus de l'inflation élevée continue et des faillites bancaires aux États-Unis, nous avons constaté une augmentation significative des achats d'or par les banques centrales au cours des 12 derniers mois (Figure 1). La Chine en est le principal moteur et a contribué à porter les achats totaux des banques centrales à leur plus haut niveau en décennies. Les banquiers centraux des marchés émergents et ceux qui sont moins alignés sur les États-Unis ont pris note de l'utilisation de la dollarisation par l'Amérique en réponse à la guerre de la Russie en Ukraine. Même la Banque centrale de la Fédération de Russie a vu ses actifs en dollars offshore gelés dans un mouvement sans précédent. La demande d'or, les achats des banques centrales ont représenté 24% de la demande mondiale d'or en 2022, et cela a continué à dépasser les 20% en 2023 jusqu'à présent. C'est le double du rythme d'environ 10% observé entre 2010 et 2021, et cela a été un moteur majeur du prix de l'or à court terme. Il est plausible que la Chine continue d'acheter de l'or pour ses réserves, ce qui pourrait maintenir des prix élevés par rapport à l'histoire. Un facteur compensatoire est que, bien que les achats des banques centrales représentent maintenant une grande partie de la demande annuelle, la demande totale d'or est une fraction minime des stocks existants, et les équilibres annuels du marché n'ont eu aucun impact sur les prix de l'or sur des périodes significatives. Notre prix "normal" de l'or de 1 700 $ est de 36% supérieur à la moyenne réelle des 30 dernières années et d'environ 10% inférieur aux prix spot élevés. Nous estimons qu'il y a une baisse d'environ 20% à la fois chez AngloGold et Gold Fields, ce qui les place dans une situation très défavorable par rapport aux marchés boursiers bon marché. Les cours des actions de Gold Fields et d'AngloGold Bien courir pour rester sur place Notre conviction selon laquelle les multiples doivent se réduire reposait sur une perspective opérationnelle améliorée chez AngloGold et Gold Fields par rapport à leurs pairs mondiaux, ce qui n'avait pas été reflété dans leurs évaluations. Une partie de cette thèse s'est avérée juste, mais les améliorations opérationnelles chez AngloGold n'ont pas perduré et nous avons assisté à une augmentation importante des fusions et acquisitions dans les deux sociétés. La tendance des sociétés aurifères à effectuer des acquisitions lorsque les prix de l'or et les flux de trésorerie sont bons s'est maintenue tout au long de ce cycle et a entraîné de faibles rendements pour les actionnaires au fil du temps. Étant donné la nature à plus courte durée des gisements d'or en général, nous considérons que toutes les dépenses d'investissement et la plupart des dépenses d'acquisition sont nécessaires pour maintenir les volumes du groupe. Plus une entreprise est grande, plus elle doit courir vite sur le tapis roulant pour rester sur place. Ce qui est unique dans cette hausse plus récente, c'est qu'elle s'est limitée aux actions aurifères sud-africaines. Une partie de notre argument initial d'investissement était la réduction de l'écart de multiples entre AngloGold et Gold Fields et leurs pairs mondiaux en raison d'une meilleure perspective opérationnelle. La décote de la valeur d'entreprise sur le bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement a atteint un pic de 50% en 2020 et s'est réduite à 20% en mars 2022, un niveau que nous considérions comme plus représentatif du coût plus élevé et de la durée plus courte des portefeuilles d'AngloGold et de Gold Fields. En juin 2023, nous avons depuis constaté que cette décote s'est réduite à 14,5%, son plus bas niveau depuis 2007. Cependant, au cours des deux dernières années, nous avons constaté que les deux entreprises ont inversé les gains opérationnels qu'elles avaient réalisés par rapport à leurs pairs, ce qui justifiait une réévaluation. La Figure 2 montre que l'écart entre leurs coûts tout compris et leurs pairs mondiaux combinés a atteint son plus haut niveau en cinq ans, et cette détérioration est attribuable à AngloGold. Les performances opérationnelles de Gold Fields ont été meilleures que celles d'AngloGold, mais une augmentation massive des fusions et acquisitions, tant tentées que réussies, a fortement freiné cette amélioration. Fait intéressant, les multiples relatifs des deux entités ont évolué de manière synchrone, malgré les meilleures performances opérationnelles de Gold Fields. La Figure 3 montre la relation entre les coûts totaux par once (coûts d'exploitation plus tous les investissements) et le prix de l'or au fil du temps. Les coûts d'AngloGold ont diminué significativement ces dernières années, de sorte que lors du dernier trimestre, le groupe a connu des flux de trésorerie négatifs malgré des prix de l'or proches de leur plus haut niveau. Le groupe est en train de revoir ses actifs afin d'améliorer les coûts dans toutes ses opérations. Les performances opérationnelles d'AngloGold par rapport à ses pairs se sont détériorées de manière significative au cours des deux dernières années, et bien que Gold Fields ait connu de meilleures performances opérationnelles, leur tentative d'acquisition de 6,7 milliards de dollars de Yamana Gold et plus récemment l'acquisition de 440 millions de dollars du projet Windfall démontrent comment les flux de trésorerie provenant des prix de l'or record sont détournés des actionnaires. Au cours des cinq dernières années, AngloGold a distribué seulement 20% de ses bénéfices sous forme de dividendes, tandis que
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